O debate sobre o fim da isenção para títulos incentivados, que não têm cobrança de imposto de renda para a pessoa física, voltou ao centro das discussões no mercado financeiro. Embora ainda não haja clareza sobre o formato exato que o governo pretende adotar, veículos de imprensa noticiaram que a taxação pode ocorrer por meio da criação de um Imposto sobre Operações Financeiras.
A indefinição sobre quais ativos exatos seriam afetados — se debêntures incentivadas, LCIs, LCAs, CRIs, CRAs, fundos imobiliários ou fundos de infraestrutura — gerou forte repercussão. Analistas e participantes da indústria logo se mobilizaram para debater os impactos da medida nas opções de investimento disponíveis para os brasileiros.
A tese governamental de concorrência direta
O argumento central defendido pelo governo para justificar a medida é que as debêntures incentivadas estariam disputando os mesmos recursos que poderiam ser direcionados para as NTN-Bs, o Tesouro IPCA+, títulos públicos indexados à inflação. Na prática, essa suposta divisão de forças geraria dificuldades para a rolagem da dívida pública, uma vez que a demanda pelos papéis emitidos pelo Tesouro Nacional diminuiria.
Apesar disso, diversos especialistas da indústria discordam frontalmente dessa avaliação. Um estudo elaborado pelo GRI Institute Infrastructure aponta que a perda de tração das NTN-Bs está muito mais atrelada ao crescimento da dívida pública, à deterioração da percepção fiscal e a mudanças regulatórias do que a uma suposta disputa de recursos com o mercado de infraestrutura.
Recordes simultâneos afastam teoria de substituição
Um dos pontos centrais sustentados pelo levantamento está no comportamento recente das emissões de ambos os produtos financeiros. Os dados compilados mostram que as debêntures incentivadas movimentaram R$ 178 bilhões em 2025, alcançando o maior volume da história para a modalidade.
No entanto, no mesmo intervalo, as emissões de Tesouro IPCA+ somaram R$ 343 bilhões, registrando a segunda maior marca da série histórica. Para os autores da pesquisa, caso as debêntures estivessem drenando o dinheiro destinado aos títulos públicos, o movimento natural seria o crescimento de um mercado em detrimento direto do outro, o que não ocorreu.
De acordo com o documento, entre 2012 e 2025, a correlação entre os volumes emitidos foi positiva. Em nenhum dos momentos de recorde se confirmou a hipótese de substituição entre os papéis privados e os soberanos.
Mudanças estruturais explicam queda na demanda
Na avaliação do estudo, o mercado financeiro passou por transformações profundas que reduziram drasticamente a capacidade de compra de investidores tradicionalmente vitais para o Tesouro IPCA+. Entre os exemplos citados estão os fundos exclusivos, de previdência e os multimercados.
O patrimônio dos veículos exclusivos despencou de R$ 896 bilhões em dezembro de 2023 para R$ 544 bilhões em julho de 2026, reflexo direto de alterações tributárias recentes. No segmento dos multimercados, a participação como detentores de NTN-Bs recuou de 25,4% em 2020 para 13,5% em junho de 2026.
Além disso, o relatório aponta uma desaceleração acentuada na captação dos planos de previdência VGBL, cujos recursos líquidos despencaram de R$ 59 bilhões em 2024 para apenas R$ 3,5 bilhões em 2025, reduzindo a demanda por vencimentos mais longos.
O peso da percepção fiscal e do cenário global
A perda de apetite institucional ajuda a compreender a necessidade do governo de oferecer prêmios cada vez mais elevados nos leilões para convencer o mercado a comprar títulos de prazos longos. Contudo, pesquisadores reforçam que esse comportamento decorre do aumento da dívida pública e das incertezas sobre as contas estatais.
Esse movimento de cautela não se restringe ao Brasil. Em meio a turbulências globais, economias como os Estados Unidos e o Reino Unido também registram taxas elevadas em títulos soberanos de longo prazo, com rendimentos reais expressivos em papéis indexados à inflação.
Para os analistas, a desconfiança fiscal exerce um peso muito mais determinante na precificação das NTN-Bs do que qualquer migração de capital para as debêntures voltadas à infraestrutura, mostrando que o problema central está na percepção de risco macroeconômico.
